【平安固收】宏观利率2021年度策略报告：曙光将至，静待佳期

Original 平安固收团队平安研究 2022-04-22

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分析师

刘璐投资咨询资格 S1060518090003

摘要

2020年债市回顾：“V”型走势，牛短熊长。年初市场关注库存周期，央行突然降准释放宽松信号。春节期间疫情在国内发酵，3月逐渐演变为全球大流行病，债牛行情展开。5月到7月中旬，利空连续打击下，收益率急速上行。7月中旬至今：基本面向好，长端收益率上行但斜率放缓，但银行负债端承压，短端利率上行斜率依然陡峭。当前除7年国开外，各期限国债、国开债收益率均超年初水平，收益率曲线呈“熊平”走势。

国内经济：上半年继续向好，本轮复苏周期地产基建刺激缺席。从经济周期视角看，2021年信贷周期和库存周期将共同发力支撑经济。从经济修复的细分项看，消费、出口、制造业投资成为2021年经济修复的核心拉动，其中消费增速将向居民可支配收入增速回升收敛，出口受外需修复支撑，制造业投资则受产能周期启动、企业盈利修复和信心改善共同驱动。但本轮经济修复缺失了地产和基建的强刺激，明年房地产投资预计处于下行通道，财政积极程度明显收缩，经济复苏跨度短于往年。我们预计2021年GDP增速前高后低，全年增速剔除基数效应后在6.0%左右。

海外经济：疫苗问世促使全球复苏提速，美国全年表现或不差。当前疫苗进展符合预期，预计第一批疫苗在年底上市，2021年上半年各国逐渐普及。二次疫情未改欧美制造业复苏态势，但欧洲服务业在社交隔离冲击下面临二次触底，拉长了后续欧洲复苏的时间跨度。美国拜登上台后预计出台重磅财政刺激，且美国库存周期正在启动，预计明年经济增长总体强劲。结合国内外经济预测，在当前市场一致性预期偏强情况下，明年经济风险或来自出口份额是否回落、房地产投资拐点、财政发力强度以及制造业投资高增的持续性等方面，后续需关注中央经济工作会议，海外中美经贸动态等消息。

政策前瞻：“宽信用”逐渐退出，财政相对积极。“宽货币”政策已于5月陆续退出，进入2021年后，“宽信用”政策也将有序退出，社融和信贷增速或将在一季度出现拐点。通胀压力可控，企业需要利润积累促转型背景下，明年央行加息概率较小，结构型货币政策或成为主流。预计明年社融增速在10.6-11.5%之间，M2增速回归2018-2019年平均水平。经济稳定环境下，货币政策主线面临由“稳增长”向“防风险”切换的可能。财政政策更加倾向民生领域而非基建，企业降杠杆，居民稳杠杆格局下，财政政策仍将相对积极防止发生危机后的尾部风险，预计明年财政赤字率将回落至3%-3.2%，地方债、国债供给规模或回落1.6-2万亿，但仍高于2019年。

投资策略：明年债市将迎来“牛熊切换”。经济基本面全年走势前高后低，信贷、社融增速在“宽信用”，“宽财政”陆续退出后出现拐点。具体来看，短期内我们对债市相对乐观，或将出现熊市回调机会，明年一季度由于经济和金融数据向好趋势不改，债市仍处熊市环境中。熊市环境下，经济指标见顶后，收益率未必跟随回落，更有效的拐点可以观察央行公开市场操作边际变化以及BCI企业投资前瞻指数。

风险提示：财政赤字率超预期；政策方向发生明显转向；外部环境变化。

2020年债市回顾：“V”型走势，牛短熊长

1.1 疫情突如其来，收益率趋势性回落

年初疫情尚未爆发，市场关注点集中在新一轮“库存周期”起点的讨论上，如果将2016年看做是上一轮库存周期起点，按照完整库存周期4年来计算，2020年将是新一轮库存周期的起点。从工业企业库存同比增速看，2019年末该指标确实处于2016年以来的低位，PMI分项中的原材料库存也同样反映出库存见底的信号，所以年初市场对于2020年债市的判断是延续2019年的“震荡市”。年初流动性宽裕，收益率回落：1月6日，央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元，对冲1月6000亿元的公开市场操作到期，资金面保持宽松，1月初DR001利率持续低于2%水平。消息面上，美国无人机刺杀伊朗将军苏莱曼尼，中东局势紧张，带动避险情绪上升，年初国内新闻报道武汉出现新冠病毒，但并未引发市场强烈关注，长端收益率在短端收益率引领下回落。

春节前后，疫情在国内迅速蔓延，对经济的影响逐步发酵，各地停产、停工、停学，经济活动陷入停滞。春节后，央行立即投放短期流动性1.7万亿，同时降低OMO利率10BP，带动收益率大幅回落。3月，疫情在国内蔓延的趋势得到了有效控制，各地有序推进复产复工，然而海外疫情却出现了由点到面的快速爆发，新冠肺炎演绎成为全球大流行病。3月初，全球经济悲观预期叠加俄罗斯不愿减产引发原油价格暴跌，随后恐慌情绪蔓延，3月上旬标普500指数连续四次熔断，投资者纷纷抛出资产换取美元，大类资产价格受到冲击，国债也未能幸免，收益率小幅上行，美联储迅速启用各种货币政策工具缓解市场流动性压力，流动性指标逐渐企稳，债市收益率重回下行通道。新冠肺炎演化成全球大流行病后，对我国经济影响的不确定性进一步上升，央行继续加码逆周期调节政策，通过降准、降息向市场投放低成本的长期资金，稳定企业经营预期，以及资本市场流动性预期，4月3日央行下调了IOER利率至0.35%，打开利率走廊下限，债市收益率进一步下行，10年国债和国开债收益率创历史新低。

1.2 利空接踵而至，收益率创新低后迅速回升

5月到7月中旬，债市在利空的连续打击下，收益率急速上行。具体来看，主要利空包括五点：

利空1：五一假期后，生产经营数据持续向好，复产复工推进加速，全国主要城市陆续解封，大宗商品上行拐点确认。

利空2：5月26日央行重启OMO，虽然仅有100亿元，但却表达了逐渐退出“宽货币”的政策意图，此后央行未再向市场投放长期资金，而是通过高频短期的公开市场操作引导市场利率向政策利率回归。

利空3：利率债供给压力加大，5月地方债天量供给，单月发行规模高达1.3万亿，随后，财政部6月公告将在6-7月集中发行特别国债，银行一级市场配置利率债对二级市场流动性造成挤出，市场对未来流动性判断偏谨慎。

利空4：“稳货币”+“宽信用”政策组合下，银行负债端压力上升：6月18日，易纲行长表示全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元，全年宽信用的政策基调基本确认，同时易行长强调“考虑政策工具的适时退出”，确认了宽货币向稳货币过度。

利空5：7月以来，股市放量大涨，引发“股债跷跷板”现象，债基、货基遭遇赎回，带动收益率大幅上行。

1.3 “宽货币”退出，“宽信用”发力，短端利率成市场核心矛盾

7月中旬至今，市场的关注点从前期的“宽货币”政策退出，转向“宽信用”发力：存量社融增速不断回升，到10月已经回升至13.7%，位于2018年以来的最高水平，新增信贷累计同比增速6月升至25.03%，同样创2018年以来新高。信贷增速高企下，银行超储率回落至不及1%的历史低位，银行间流动性被分流，资金面波动加剧，此外，利率债供给压力、结构性存款压降压力、信贷高增三重压力影响下，银行缺少长期负债，同业存单发行利率屡创新高，1年股份行同业存单发行利率从4月低点至今已经上行了175BP至3.36%。

复盘本轮熊市，也曾出现过短暂的交易机会，比如说：1）7月中下旬，摊余成本法债基陆续成立，带来中长期政金债的配置需求，2）6月、9月，海外疫情反扑，市场避险情绪回归，3）10月下旬，美国大选临近，不确定性增强。但由于短端收益率，尤其是同业存单收益率持续上行，限制了“熊市反弹”行情的演绎，使得本轮熊市中波段操作效果并不尽如人意。

收益率曲线看，当前除了7年国开债受益于摊余成本法基金影响，低于年初水平外，当前所有国债、国开债收益率均高于年初水平。短端收益率上行幅度明显高于长端，收益率曲线呈现“熊平”走势。10年国债全年波动区间（2.49%-3.34%），10年国开全年波动区间（2.79%-3.78%）。

国内经济：上半年继续向好，地产基建缺席的周期

2.1 经济衰退程度超过2008年，当前基本修复至疫情前

2020年经济受疫情冲击严重，供给端领先需求端率先修复。今年受疫情影响，各地普遍停产停工，对经济的打击明显强于2008年，一季度GDP同比增速-6.8%，是有史以来的最低增速。但我国的防疫效果显著，3月疫情基本得到控制，复产复工有序推进，制造业PMI恢复至荣枯线以上。从经济修复的结构看，得益于积压订单延后生产，供给端领先需求端率先修复，4月工业增加值同比增长便由负转正，10月同比增速6.9%，连续两个月位于2019年来的最高水平。向后看，衡量生产经营动能的“PMI新订单-产成品库存”在11月达到年内高点，显示企业当前补库存动力较为充足，且11月制造业PMI经营预期指数达到60%以上的高水平，体现企业对未来盈利的充足信心。在此支撑下，预计生产端在2021年一季度依然保持强劲态势。

从经济周期视角看，2021年信贷周期和库存周期将共同发力支撑经济。从信贷周期看，2018年和2020年两轮信贷刺激将逐渐发力。历史规律表明，信贷增速上行9-12月后，将会对经济产生正向影响。2018年7月至年末，信贷增速明显上行，对应经济改善应当出现在2019年四季度，2019年11月-12月PMI连续两个月站稳荣枯线之上，但今年突如其来的疫情搅乱了经济恢复节奏。加之今年为对冲疫情，政策处于“宽信贷”环境中，剔除为了稳企业经营投放的短期贷款后，中长期贷款增速仍然十分可观。

从库存周期看，当前我国处于库存周期底部位置，加之2015年供给侧改革以来，生产主要以提高产能利用率而替代投资，当前产能利用率已经接近回升至历史高点，经济向好背景下，企业存在扩产需求。

2.2 消费、出口、制造业支撑明年经济向好

从经济修复的细分项看，消费、出口、制造业投资成为2021年经济修复的核心拉动。

当前居民可支配收入领先消费修复，后续消费增速将向收入增速收敛。从三驾马车看，消费正接替投资成为经济修复的主要边际拉动。三季度GDP同比增长4.9%，其中投资对GDP当季同比拉动2.6个百分点，较二季度下滑2.4个百分点，而消费对GDP的拉动自二季度的-2.4个百分点回升至1.7个百分点。参考2019年的情况，消费对GDP的额外拉动还有约2个百分点的空间。从行业来看，10月社零消费分项中仍远落后于疫情前的行业主要是交通运输、住宿等线下接触性服务业，这些行业也是后续消费修复的主要空间来源。

展望2021年，我们从驱动消费的主要因素看到，当前居民可支配收入领先居民消费恢复，而历史经验表明社零增速将持续向可支配收入增速收敛，失业率也将在经济修复中进一步下降，我们预计社零总体在明年一季度末基本回升至疫情前水平。

外需修复叠加订单转移推动出口增长强劲，预计2021年一季度依然保持高位。3月海外疫情发酵扩大时，市场对出口的判断主要参照经济危机时期的情况，而2009年中国全年出口增速大幅下滑，因此市场普遍对今年的出口预期偏悲观。但实际上2020年1-10月，中国出口金额已经跟去年同期持平，当月出口同比增速在6月就已经转正，10月增速高达11.4%，创2019年3月以来最高水平。从背后的驱动因素看，国内出口主要受外需修复和出口份额两个方面影响，海外疫情爆发初期外需萎缩较快，但低成本制造国疫情导致订单转移至国内，中国率先复工带动出口份额增长，5月中国在主要经济体（欧美日韩、印度、俄罗斯、印尼、中国台湾、阿根廷、巴西）的出口份额占比高达25.1%。而其后欧美复工复产后，外需修复和出口份额保持高位共同拉动国内出口增速进一步走高。展望后市，我们认为两大因素未来走势是“外需转暖”+“出口份额稳中趋降”，今年中国对美出口大幅增长，但对欧盟出口仍处于负区间，预计未来仍有进一步提升空间，外需持续修复，至少至明年一季度，出口都将保持高位。

工业企业盈利大增、资产扩张预示制造业投资修复至少持续至2021年上半年。前文已提到，当前工业企业产能利用率处于高点，叠加2009年启动的一轮产能扩张如今进入设备更新潮，产能周期的启动是支撑制造业投资上升的底层逻辑。从短期的经济指标看，我们也有看到在今年信贷政策刺激、海外订单大增趋势下，企业盈利改善明显，5月至10月工业企业利润当月同比增长均值为15.8%，其中10月冲高至28.2%，虽然其中仍包含季节性和基数效应，但企业经营向好的形势是确定的。此外，工业企业资产增速领先制造业投资约半年左右，而这个指标当前仍持续回升预示着2021年上半年制造业投资增速持续回升。

2.3 基建、地产刺激缺位下，经济向好周期或短于以往

2020年政策展现定力，基建和房地产刺激缺位，预计2021年延续高质量发展路线。在我国经济发展进程中，基建和房地产投资是我国经济增长的重要引擎和逆周期托底力量。2009年和2015年中国经济都面临了巨大的下行压力，彼时都是基建率先发力，随后是房地产投资，最终带动整个经济复苏。但2018年中央提出“重质不重量”的高质量发展模式，并在2020年疫情冲击下，依然体现出很强的政策定力：不论是财政赤字率和专项债规模，还是对房地产融资“三条红线”的监管都体现了不走“强刺激”的老路。因此，我们认为本轮经济反弹不同于以往，在基建、地产投资缺席下，经济周期的波动性将有所减弱。

基建反弹乏力主要有三方面的深层次原因，2021年财政积极程度收窄预期下或维持低个位数增长。疫情之初，市场对今年的基建投资寄予厚望，普遍认为今年基建增速至少维持两位数以上增长，然而2020年前10个月，基建投资累计同比只有3.2%，全年增速可能是3.5%-4.0%之间，显著低于市场预期。基建增速反弹乏力的主要原因包括三个方面：一是疫情冲击财政收入财政支出节奏放缓，且“六保”等一般性支出挤占了基建资金来源。虽然今年财政赤字水平高达3.6%，但财政赤字的提高主要是因为财政收入下滑明显，1-10月公共财政收入累计同比增速-5.5%，而2019年则是增长了3.83%，财政收入负增长也使得今年财政支出节奏偏慢（图16）。此外，在支出方向上，财政更加侧重于“六稳六保”，真正流向基建领域的增量资金相对有限，这在一定程度上限制了财政乘数的发挥，1-10月，卫生健康支出占比较去年同期提升0.52个百分点，社保与就业支出占比较去年同期提升1.3个百分点，两者在财政支出中的占比达到了2008年以来的最高水平。

二是地方政府缺乏优质基建项目储备，资金部分流向棚改。一方面今年专项债额度延迟下达，地方集中上报项目但实际准备工作不足，所以部分资金滞留在财政体系内未能有效支出，也因此财政部颁布文件允许调度库款以推进项目建设、允许调整新增专项债资金用途以盘活资金。另一方面，面对“缺优质项目”的问题，下半年高层放松了对专项债投向的要求，棚改专项债发行规模明显上升，截至11月末2020年棚改专项债发行规模已达近3900亿元。三是地方债务终身追责制延续，2018年严查地方政府债务并强调终身追责，促使地方投资积极性明显下滑，叠加财政积极力度收缩，2018年全年基建增速不足2%，这一项影响因素也导致当前地方投资积极性受限。我们对2021年基建的判断是低个位数增长，难以明显反弹。这种判断主要基于两个方面，一是明年财政积极程度明显收敛，预计专项债规模在3.0-3.2万亿之间；二是今年基建反弹乏力的深层次原因如缺乏优质项目、地方投资积极性受限等原因依然存在。

土地购置费持续支撑房地产投资，2021年逐渐进入下行通道。2020年房地产投资展现较强韧性，下半年“三条红线”政策出炉后房企凭借加快促销推盘推动销售高增，房地产投资增速继续高位抬升，10月当月增速高达12.7%。但是从金融领先指标来看，房地产销售景气即将出现拐点，10月居民中长期贷款增量明显下滑，11月30大中城市房地产销售面积明显回落，预计销售疲软叠加外部融资受限将促使房地产投资逐渐进入下行通道。但是需要注意的是，年末以及2021年一季度房地产投资仍有望在土地购置费的支撑下保持高位。2020年地方政府在财政支出压力下增加了优质土地供应，促使土地成交价款同比高增，1-10月土地成交金额同比增长14.8%，而从历史经验看成交价款领先土地购置费和房地产投资约半年，因此短期内房地产投资仍有支撑。

我们预计2021年GDP增速前高后低，全年增速剔除基数效应后在6.0%左右。由于2020年一季度GDP增速的深坑，毫无疑问明年GDP增速在不剔除基数效应下会明显走高，对此我们将从经济潜在增速出发，从而反推含基数效应下的增速。考虑2020年前三季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%和4.9%，我们预计2020年四季度经济继续修复，GDP增速或在5.8%左右。而2021年一季度由于疫苗集中普及、外需修复提速、国内消费和制造业延续反弹，GDP增速将达到年内高点6.1%，其后随着消费和制造业积压需求释放完毕、海外经济修复放缓等因素GDP增速缓慢下滑，二三四季度增速分别为6.0%、5.9%和5.8%。为了测算包含基数效应的实际增速，我们需要假设不发生疫情情况下的2020年实际增速，为了简化分析，我们预计2020年原本应该有的增速与2019年末四季度维持一致，即各季度为6.0%的增速。在此基数下，2021年一季度GDP总量应该是2019年一季度GDP总量乘以6.0%和6.1%，但实际2020年一季度GDP增速为-6.8%，则含基数效应后实际GDP增速为20.7%，以此类推二三四季度分别为8.9%、7.0%和6.0%。

海外经济：疫苗问世复苏提速，美国全年表现或不差

3.1 二次疫情未改欧美制造业复苏态势，海外经济修复进行时

2020年新冠疫情冲击全球，欧洲经历2轮疫情高峰，美国经历3轮疫情高峰。疫情在3月中下旬演变为全球大流行，彼时欧美共同经历了第一轮高峰，但是后续抗疫松散、复工复产过于仓促等因素促使欧美疫情卷土重来。欧洲在9月迎来第二波当日新增确诊高峰，截至11月末欧洲经济总量居前的五国德英法西班牙和意大利均已确认新增确诊拐点，且由于其在10月中旬实施的居家隔离封锁较为有效，各国新增确诊回落速度较快，如法国在11月末最后一周新增确诊回落近50%。美国在6月和9月迎来两轮疫情高峰，截至11月30日，当日新增确诊接近17万人，近一周7日移动平均下滑6%，初步确认疫情拐点。总体来看，截至11月末全球新冠疫情新增确诊出现回落，后续预计维持肥尾路径下滑，但仍有部分国家如俄罗斯、马来西亚、加拿大、瑞典疫情仍在发酵。

当前疫苗进展符合预期，预计第一批疫苗在年底上市，2021年上半年各国逐渐普及。自11月以来，各国疫苗III试验结果陆续公布，目前已有辉瑞、Moderna、阿斯利康等疫苗取得良好进展，部分已经开始申请美国FDA疫苗的紧急使用授权，预计将在年底或者明年年初上市。但是疫苗上市后由于产能因素、运输与接种难度因素，需一定时间在民众当中普及。一般而言疫苗在人群中接种率达到70%以上较好，则预计明年上半年中国陆续可完成疫苗普及，美国和欧洲稍晚一步，发展中经济体普及最晚。以上是较为乐观的预测，如果出现了研发障碍、病毒变异、苛刻的疫苗储藏条件等问题，则可能更加延迟疫苗普及时间。

二次疫情并未对欧美制造业造成明显冲击，但服务业萎缩严重。从全球来看，制造业PMI在4月疫情封锁最为严重的时候触底，其后缓慢回升，7月回升至荣枯线上方，此后哪怕欧美疫情在9月全面反扑也仍然维持回升态势。分欧洲和美国看，美国制造业修复相对强劲，11月Markit PMI达到56.7%的高点，较上月提高3.3个百分点，但欧元区11月PMI出现小幅回落，维持在53.6%的较好水平。总体来看，欧美制造业复苏基本没有受到疫情反扑的负面影响，其原因是居家隔离令主要对接触性服务业造成冲击，对于生产端的影响相对较小，同时积压订单和财政刺激下需求的修复推动制造业维持修复态势。但是从服务业来看，美国由于并未实施广泛的社交隔离，服务业PMI也依然保持高位，而欧元区和德国服务业PMI则是再度的跌破荣枯线，但总体萎缩幅度仍较4-5月第一轮高峰稍好一些。

2021年预计主要经济体都维持环比修复态势，欧美经济总量在年末有望基本修复至疫情前水平。由于二次疫情造成需求端修复偏缓慢，欧美都正在酝酿第二轮的财政刺激方案，欧洲提出约1.8万亿欧元的刺激计划，包括7500亿的欧洲复苏基金，而美国拜登上台后预计推出重磅财政措施。疫苗普及+财政刺激将有效推动需求端加速复苏，从而进一步带动生产端保持高景气，因此海外经济在2021年整体维持修复态势。据IMF预测，美国和欧元区2020年GDP预计分别萎缩4.3%和8.3%，2021年预计增长3.1%和5.2%，从经济总量看，2021年欧元区和美国GDP约相当于2019年的99%和96%。

3.2 美国表现较强，财政刺激方案预计有效拉动需求端修复

库存周期处于底部、美国居民资产负债表相对健康，两大因素推动2021年美国经济增长总体强劲。本轮“新冠”引发的全球危机不同于08年经济危机，经济内生问题不大，美国居民与金融系统的资产负债表较健康。从存量角度看，疫情前美国居民部门经历了接近10年的去杠杆历程，2020年初的杠杆率较2008年高点下降20个百分点；从流量角度看，美国居民的债务负担支出占可支配收入的比重在2020年一季度就处于近20年低点，在5月第一轮支票刺激后更是进一步下降。其次，从库存周期角度看，美国在新冠疫情前就处于库存周期的底部，无论是零售、批发还是制造商库存都处于低点，再叠加疫情期间的停工停产，美国库存同比截至9月仍是负增长，后续补库存动力较足，预计带动制造业景气维持至2021年上半年。

拜登经济学预计将为美国带来新一轮重磅财政刺激，预计可为美国带来额外1.0-1.2个百分点的增长。拜登作为民主党代表，主张美国经济需要更大规模的刺激政策。此前民主党提出美国下一轮刺激方案规模应该在2万亿以上，但共和党一直主张相对小规模的刺激，甚至提出了5000亿的迷你方案。虽然当前参议院归属尚未确定，但是预计拜登上台后仍然会推出较大规模的刺激方案。中性情形下，我们预计拜登将在上台后第一时间签署包含额外失业补贴、直升机撒钱、基建计划、教育和医疗等方面的综合刺激方案，规模达2万亿美元，即相当于GDP的9.3%。美国总统经济顾问委员会曾评估，2009年奥巴马签署的ARRA法案（占GDP比重为5.6%）提高2009年Q3实际GDP3-4个百分点，全年提升0.8-1.0个百分点。那么参考ARRA法案，我们预计相比IMF此前的中性预测，拜登经济学将为美国额外带来1.0-1.2个百分点的增长，美国明年实际增速可能达到4.3%。

3.3 市场一致性预期偏强下，明年风险或来自4个方面

虽然市场对明年经济前高后低的判断趋于一致，但是对于需求侧各分项具体表现依然存在比较大的分歧。

一是2021年我国出口份额是否明显回落以及回落幅度？当前欧美经济仍在底部，2021年维持全年持续复苏基本没有悬念。但当前中国出口强劲来自两个方面，一是外需的修复，二是低成本制造国疫情严重带来的出口份额提升。所以这种提升是否是永久性的，市场对此还存在分歧。从相对优势的经济规律看，我国劳动力成本上升导致的产业外迁是很难逆转的，而产业升级带来的新产业尚未形成足够的吸引力，且各发达经济体也纷纷开始下功夫施行制造业回流政策。所以明年下半年至年末，出口是否持续强劲取决于低成本制造国产业链修复的情况，同时还有欧美外需具体修复步调。

二是房地产投资何时将明显走弱？总体来看，后续房地产韧性超预期的可能性比低于预期的可能性更高。当前我们从居民中长期贷款等金融指标看到了后续销售回款将回落，但是房企促销推盘还有多大空间是难以量化确定的。“三条红线”的融资监管政策虽然影响面较广，但并未立即对房企经营造成明显冲击，所以房地产投资明显走弱将出现在什么时间点也存在疑问，后续主要将观察销售和土地市场的成交情况。

三是制造业投资的高点大约在什么水平？房地产和外需两个需求侧直接影响制造业投资的情况，我们从产能周期、库存周期看制造业投资改善持续至明年上半年是没有疑问的，但是当下半年消费开始走弱、外需修复步调放缓，甚至房地产也走弱的情况下，制造业投资的高点在哪里？如果制造业投资也是前高后低，那么或许年内高点在年中出现，全年增速可能在6%-8%，但如果制造业全年持续改善，全年增速有可能达到10%以上。而这个问题的回答要取决于后续企业盈利的持续性以及中美关系是否明显缓和。如果美国取消较大规模，如一半以上的对华惩罚性关税，这对制造业盈利预期的提振是极为明显的。此外也需要关注通胀回升的情况，PPI回升将有利于企业盈利增长。

四是基建明年反弹的空间有多大？虽然基建与政策的关联最大也相对更好判断，但事实上，当前高层主要是看其他经济部分增长的情况来决定基建发力的情况。2018年制造业投资明显反弹的时候，基建就全年走弱了，2021年是否会重演这种情况暂未可知。目前财政也在衡量明年下半年经济走弱的风险，并根据此定调财政政策是否需要留足发力空间，所以后续仍需关注年末中央经济工作会议以及财政部提前下达专项债的情况。

政策前瞻：“宽信用”逐渐退出，财政相对积极

4.1 节制、定向、直达的货币政策

节制的货币政策：无论是较全球主要经济体相比，还是较2008年全球经济危机时期相比，今年我国货币政策的逆周期调节都是十分克制的。“量”的方面：横向看，10月美国M2同比增速已经上行至24.18%；纵向看，我国金融机构各项贷款余额同比增速在2009年6月最高升至34.4%，存量社融累计同比增速最高升至34.78%，M2同比增速最高升至接近30%；而今年这三个指标对应最高值分别为：13.2%，13.68%，11.1%。“价”的方面，今年央行仅降息30BP，而美联储降息150BP；2008年应对危机央行降息近190BP。从杠杆率看，今年我国宏观杠杆率预计将上升30个百分点左右至275%，而全球的杠杆率或将上升35个百分点；2009年全年我国杠杆率则上升31.8个百分点，均高于今年水平。

定向的货币政策：除了年初普遍降准0.5个百分点，释放长期资金8000亿元用于对冲到期的逆回购外，疫情爆发后，央行采取的均为定向降准：3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，4月15日和5月15日对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行等金融机构定向下调存款准备金率合计1个百分点，释放长期资金约4000亿元。除了定向降准外，央行还下发了1.8万亿再贷款、再贴现额度，定向支持疫情防控重点领域和企业，支持企业有序复工复产。

直达的货币政策：创新两个直达实体经济的货币政策工具：一是普惠小微企业贷款延期支持工具，在2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款，地方法人银行可以将其本金和应付利息的兑付最长延至2021年3月31日，央行提供400亿元再贷款资金，为银行补充延期贷款本金的1%。二是普惠小微企业信用贷款支持工具，央行使用4000亿元再贷款专用额度，通过SPV购买地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，预计可以撬动普惠小微信用贷款约1万亿。

但今年相对宽松的货币政策产生了一定负外溢效应：比如说3-4月，企业融资成本下降明显，无论是发债利率、还是票据贴现利率均出现大幅回落，而银行负债端成本偏刚性，理财，结构性存款收益率回落幅度有限，因此产生了无风险套利空间，我们看到银行结构性存款4月同比增加了近1万亿的规模。再比如说，今年3月，深圳房价出现大幅上涨，部分房抵经营贷或有违规流入地产市场的情况。面对货币政策的溢出效应，央行的把控是十分精准且迅速的，除了使市场利率回归政策利率收窄套利息差外，还配合了微观调控政策，比如严查房抵贷流入地产市场，要求银行压降结构性存款规模至年初的2/3。虽然逆周期调节，稳经济增长是央行今年货币政策的主线，但央行同样重视“防风险”的目标。

4.2 关于货币政策退出的三个问题

第一，什么政策退出：早在今年5月，“宽货币”政策就已经开始退出，央行未再进行降准、降息操作，也并未再通过“再贷款、再贴现”方式向市场投放长期资金，转而采用的是更高频的公开市场操作进行微调，但“宽信用”政策仍在发力，这就造成了6月以来银行负债端紧张的情况。因此，近期市场热议的“政策退出”其实是关于“宽信用”政策的退出。

从央行近期的表态及三季度货币政策执行报告看，“宽信用”向“稳信用”过度的方向基本可以确认：10月21日的金融街论坛上，易纲行长表示“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。这是今年疫情以来第一次出现“把好货币供应总闸门”的表述。11月26日，央行三季度货币政策执行报告发布，对上述政策思路进一步确认。

第二，如何退出：我们认为可能有两个方向：一个是杠杆率在企业、居民、政府间的重新分配；另一个是实施结构化的去杠杆政策。宏观杠杆率的再分配：本次新冠疫情的冲击下，企业杠杆率抬升最明显，较2019年年末上行12.7个百分点。在内循环为主的政策基调下，首先企业要修炼“内功”，才可以实现向制造业强国转型的目标；其次，居民杠杆率也要保持稳定，这样才可以更好促进消费，实现经济结构转型。我们认为，2021年或将是企业、居民稳杠杆，政府小幅加杠杆，整体杠杆率小幅回落的组合。

实施结构化去杠杆政策：11月19日，中国社科院金融研究所所长张晓晶表示“必须强化结构性政策，把握保增长与防风险的有效平衡”，也就是说需要辩证的去看待杠杆，有些杠杆可以加，有些杠杆必须压。今年前三季度，高技术产业投资增长9.1%，增速比上半年提高2.8个百分点，社会领域投资增长9.2%，增速比上半年提高3.9个百分点，其中卫生、教育投资分别增20.3%、12.7%。今年银保监会对银行小微企业贷款投放的要求是新增2万亿，对于大行考核要求是小微企业贷款占比不低于40%。可以见得，今年贷款向高科技、民生、中小微企业倾斜，预计明年这些部门的杠杆率可能仍将是温和上升的。而对于低产出、低效率部门，或将通过市场化方式达到去杠杆的目的。

第三，退出时间：央行在三季度货币政策执行报告中指出：疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。既要打好防范化解重大金融风险攻坚战，同时也要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，结合之前刘国强司长在政策吹风会上的提出的“不搞政策悬崖”来看，未来宽信用政策的退出应该是渐进式的。

节奏上，年内宽信用政策退出的概率不大，11月10日，永煤超预期违约给市场带来了冲击，一级市场大量发行取消，二级市场弱资质信用债折价抛售，资金市场信用债的质押融资能力打折。但事件发酵后，监管与地方政府的表态，显示出并不希望通过永煤事件释放过多的信用收紧预期。此外，经济刚刚从疫情泥潭中走出，信用市场信心刚刚修复，叠加年末两月，占全年到期规模的21.5%的信用债到期，三点因素结合考虑下，年内央行收紧信用的概率不大。

明年来看，首先我们需要明确的一点是，信用收紧一方面取决于央行的政策，另一方面取决于企业对后市经济的预期，明年一季度末或是一个较关键时点，首先，今年国债、地方政府债发行放量集中在二、三季度，一季度增量并不明显。其次，明年一季度经济仍然向好，企业信贷需求或不差，加之一季度银行有“开门红”的传统，信贷投放意愿偏强。因此，明年一季度信贷、社融增速回落幅度或并不显著。

向后看，今年年初央行合计投放了1.8万亿再贷款、再贴现，其中，8000亿元将在明年2月陆续到期，给中小银行的1万亿再贷款再贴现将于明年4月陆续到期。贷款延期支付本息的政策最长可至明年3月末，延期政策到期后大概率也将回归常态，明年3月后“量”的货币政策工具将陆续到期。

企业需求视角看，随着融资成本上升，企业融入短期资金意愿回落，真正有投资需求的企业或将转向中长期融资，而在信贷政策回归常态背景下，银行放贷压力减轻，对于企业中长期信贷投放或更加谨慎。因此，我们认为明年3月或1季度后，将会看到社融、信贷拐点出现。

此外，值得注意的一点是，2020年由于疫情原因，三年防范化解金融风险的整体节奏或有所放缓，从近期高层对屡次提及“防风险”的情况看，2021年不排除货币政策在“防风险”和“稳增长”之间切换的可能，“防风险”或将放大明年“紧信用”的程度。

4.3 社融、M2增速回归常态

对于明年金融数据，我们有两个判断：一是，“稳杠杆”政策基调下，社融增速持平或略高于GDP增速：2018-2019年，我国实体经济杠杆率总体保持在240%附近波动，背后的原因是存量社融的累计同比增速持平或略高于名义GDP累计同比增速。二是，危机过后，短期内杠杆易上难下：2009年全年新增人民币贷款9.6万亿，较2008年翻了近两倍，2010年新增贷款环比虽然回落1.65万亿，但规模仍是2008年的1.62倍，非金融企业部门杠杆率从2008年的95%上行至2010年的120%，2011年短暂回落后，继续上行。2009年存量社融增速上行至34.8%，2010年回落至27%，仍高于2008年6.5个百分点，这主要是因为经济危机后尾部风险仍存，若政策发力去杠杆或会引发新的风险。2018年、2019年、2020年前三季度，社融占名义GDP的比重分别是23%，25%，41%，按照我们前面两点的判断，2021年这一比例或将在26%-29%之间，对应全年社融增速在10.6%-11.5%。

M2方面，为了应对疫情，今年央行曾经提出要保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高的政策基调。疫情影响逐渐消退后，当前政策已经重回2019年以来的基调，即：广义货币M2增速同样要与国内生产总值名义增速相匹配，因此，我们预计明年M2增速将回归至2018年以来的均值水平，范围在9%-10.5%。此外，值得说明的一点是，当前货币政策逐渐淡化以M2为主的数量型目标，所以M2难以较好刻画当前本就波动偏小的经济变化，M2增速回归常态后，对债市的前瞻性将减弱。

4.4 通胀可控下，央行明年加息概率不大

从央行加息的目的看，主要是为了稳定物价，我们认为，2021年的通胀风险整体有限：猪肉价格方面，当前生猪存栏同比大幅回升意味着猪肉价格仍处下行通道。油价方面，当前的供给结构难以持续油价快速上涨，美国页岩油供应会随着美国经济修复而增加，这一点自2016年美国页岩油革命以来体现的尤为明显。所以即便OPEC+考虑维持减产，美国的供给也会掣肘油价的上升空间。美国能源署也对明年油价进行了测算，预计明年油价全年温和上涨，年末油价回升至46美元/桶左右。

我们认为明年全年通胀压力可控：年内CPI缓慢回落，PPI逐渐回升，CPI同比和PPI同比在明年一季度大概率同时处于负区间，PPI上行的幅度略高于CPI。具体来看，CPI方面最大的不确定性来自于猪肉价格的回落幅度，10月末农业部公布的数据显示当前生猪存栏同比增长达27%，明年生猪产能有望恢复至正常年份水平，而当前猪肉价格仍高于40元每公斤，预计明年下滑幅度可达30%-50%，我们保守预测全年猪肉价格下滑20%。同时，一季度消费修复强劲，非食品项CPI环比略强于季节性，此后与季节性逐渐持平。在这一假设下，CPI同比前高后低，年初处于负区间，年末回升至2.3%的高水平，全年CPI同比为1.0%左右，整体温和。而PPI方面，最大的不确定性来自油价，当前原油期货价格领先实体经济修复上涨，但OPEC+等产油国对明年实际原油需求修复情况保持谨慎态度，且美国页岩油生产也制约原油价格上涨空间，参考EIA的预测，我们中性假设2021年全年油价涨幅在10%-20%，则PPI同比自二季度恢复至正区间，但受基数影响后续略有回落，全年PPI同比为1.2%，总体温和。

CPI与PPI的剪刀差对10年国债收益率有较好的前瞻性，当经济开始向好时，上游行业率先好转，PPI上行幅度大于CPI，带来两者剪刀差收窄，随着上游修复向下游传导，CPI逐渐抬升，经济向好进入下半场，国债收益率上行斜率趋缓。今年CPI与PPI剪刀差在4月开始收窄，10月公布的数据显示两者剪刀差正在加速收窄，这意味着债市熊市格局并未改变。

其次，2017年央行加息一部分原因是为了金融行业去杠杆，打破金融机构对于短端利率偏低的一致预期。但当前来看，金融部门杠杆率、银行对于非银的债权均稳定在历史较低水平，央行加息促进金融行业去杠杆的动机不强。

除了“稳物价”、“防风险”外，以下三点因素同样限制了央行加息的必要性：一是，银行不良贷款率明年或将上行：银行不良率的暴露往往滞后于经济周期，比如2011-2013年经济增速大幅下行，但银行不良贷款率在2014-2015年才出现明显提升。此外，2021年为资管新规过渡期结束最后一年，非标资产回表后，银行不良率同样有上行风险，央行加息将会加大企业违约概率，增加银行坏账压力。二是，工业企业利润在2019年至今连续负增长，10月刚刚小幅回正，央行加息将不利于企业利润留存，从而实现产业升级转型的目标。今年企业新增贷款和债券合计规模15.14万亿，若央行加息10BP，则利息将会增加1514亿元，占2020年1-10月工业企业利润的3%，也就是说明年工业企业利润要增长3%，才可以覆盖10BP加息代理的影响。三是，全球主要经济体都处于宽松货币环境下，若央行加息将会增加人民币升值压力，不利于币值稳定。

从信贷与货币环境的组合看，明年或许是从“稳货币”+“宽信用”（源于经济向好，企业主动需求）到“稳货币”+“紧信用（监管驱动去杠杆）”再到“宽货币”+“紧信用”（企业融资意愿回落）的演绎路径，对应债券收益率的走势是先上后下。

4.5 财政向民生领域倾斜，明年仍将相对积极

今年财政政策的四个特点：更加积极有为，今年我国财政赤字率提升至3.6%，是有史以来第一次财政赤字率破突破3%，公共财政赤字3.76万亿，较2019年提升1万亿，此外，财政部还发行特别国债1万亿，增加地方专项债1.6万亿至3.75万亿。全国新增减税降费政策预计全年为市场主体新增减负超过2.5万亿，高于2019年2.36万亿的水平，对于地方政府形成的“减收”，中央财政通过安排特殊转移支付和抗疫特别国债等直达资金进行了弥补。强调“直达性”：今年中央对地方转移支付8.39万亿，较去年同期增长12.8%，其中一般性转移支付7万亿，同比增长7.5%，高出中央本级支出7.7个百分点。具体来看，今年新增两个1万亿元：财政赤字规模增加1万亿，抗疫特别国债发行1万亿，是直达市县的，截止10月底，扣除用于支持减税降费的3000亿元资金外,其余1.7万亿元已基本下达到位，地方实际支出1.198万亿元，支出进度70.9%。以及在前文提到的，向“六稳六保”倾斜以及支出节奏偏慢的特点。

展望明年财政政策，李克强总理在10月21日的国务院常务会议上指出：“要研究建立常态化的财政资金直达机制，以改革的办法提高财政资金效能，更好服务经济社会发展大局。”今年基建投资弱于预期的一个原因就是财政支出直达至县市，地方基层政府统筹大型基建项目的能力较弱，限制了基建投资发力。强调财政直达机制，说明未来财政目标将更加向民生领域倾斜，而非大型基建项目。

明年利率债的供给方面，首先我们认为明年财政赤字率可能会回落至3%-3.2%，主要原因两点：一是，在稳杠杆、政策跨周期设计的思路下，财政赤字率不宜继续保持在今年的较高水平；二是，明年杠杆率结构或将调整，企业降杠杆、居民稳杠杆、政府小幅加杠杆，财政赤字率不宜大幅回落，财政部原部长楼继伟此前就有提出：预计财政政策明年可能还要维持扩张，但预计力度会小于今年。

地方政府专项债供给方面，2019年、2020年地方政府专项债占名义GDP的比例分别为2.17%和3.72%，在控制地方政府债务风险的政策前提下，2021年这一比例或将有所回落，我们预计2021年或将回落至2.8%-3%。整体来看，算上今年多增的抗疫国债，明年利率债供给规模将回落1.6-2万亿，净融资规模为6.5万亿左右，仍高于2019年4.8万亿的水平。

投资策略：熊牛转换，拐点将至

债市经历一轮完整的熊市、牛市周期需要经历五个阶段，以2015-2019年走势为例：

第一个阶段，2015年-2016年8月，经济增长回落，央行实施宽松货币政策，1年期贷款基准利率下行125BP至4.35%，债市迎来最友好阶段。第二个阶段，2016年8月至2017年5月，政策刺激下信贷需求向上，银行负债端压力抬升，短端利率上行，虽然央行通过公开市场净投放对冲，但依然无法抑制资金利率快速上行，经济基本面向好跌价短端利率带动，长端收益率陡峭上行，债市处于最不利环境中。第三阶段，2017年6月至2018年，经济增长最快时期已过，经济指标逐渐寻顶，且过程中有所反复，收益率高位震荡，熊市环境令市场放大利空影响，收益率加速上行将熊市推向终点。第四阶段，2018年全年，央行公开市场操作转向宽松，接着经济景气度回落确认，企业融资需求走弱，债牛行情展开。第五阶段，2019年全年，央行开启宽松货币政策，长端利率回落明显，期限利差收窄。结合基本面和当前市场环境，我们认为债市或处于第三阶段，即将迎来熊市最后一击。

参考2015-2019年的走势，我们找到以下五点相对容易观察验证的结论：

1. 至少在明年一季度，同业存单利率难现明显回落：我们用同业存单和一般贷款加权利率测量银行息差，发现当前银行息差处于历史中位水平。从历史经验看，经济向好时银行息差往往收窄，明年一季度经济增速向好确定性较强，银行息差或将进一步收窄，同业存单利率难现回落。

2. BCI企业投资前瞻指数对收益率拐点的判断力或好于社融：BCI企业投资前瞻指数与10年国债和同业存单利率走势高度一致，相对于社融而言，对收益率拐点的预判更加精准。存量社融增速出现拐点后，会存在反复情况，社融拐点和收益率拐点并不一致。

3. 经济数据见顶，并不意味着收益率将会回落：熊市进入尾声阶段后，虽然能够看到经济数据触顶回落，但由于市场熊市思维难以快速切换，收益率仍将保持惯性上行，左侧操作入场时点较难把握。

4. 短端收益率是否打开下行通道，需要观察央行公开市场操作的边际变化：长端收益率的回落需要短端打开下行通道，而短端能否回落取决于信贷需求和央行货币政策，从2018年年初的经验看，央行公开市场操作往往会提前对货币政策转向进行铺垫。

5. 经济向好背景下，央行或不会采用降准方式平抑资金集中到期的压力：降准政策信号较强，而且会增加银行超储，刺激信贷增速进一步上行，与“稳杠杆”的整体政策基调不符。春节前后，央行或允许银行临时调低法定存款准备金率（临时准备金动用安排，CRA），或者开展临时流动性便利（TLF）来对冲资金到期压力。

相比于2015-2019年债市的演绎，本次由“熊”至“牛”的转换可能有以下三点不同：

1. 今年的经济托底政策是缺少大规模基建和地产投资刺激的，所以，未来可能看到的是一个缩小版本的2015-2019年走势。

2. “货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架下，央行施政的方式发生了变化：结构性的、微观调控的货币政策或将替代全面降息、降准成为主流。因此，明年很难像2017年那样出现连续的，大幅度的加息。此外，2017年央行加息很多都是跟随美联储加息进行的，今年美联储改变了货币政策执行框架，明年美联储加息的概率微乎其微，对我国央行货币政策影响不大。因此，相比于2017年，2021年收益率将是温和上行的。

3. 熊市中收益率上行的幅度或将小于2017年：2017年上半年，基本面向好的同时，监管密集下发“三三四十”、资管新规征求意见稿等文件，放大了收益率的波动，从2016年2.67%的低点算起，至2017年最高点3.99%，10年国债累计上行了133BP。如我们前文所述，明年央行政策主线存在“防风险”和“稳增长”之间切换的可能，但相对于2017年，当前央行更加重视与市场沟通及预期管理，尤其是在有了2017年金融行业去杠杆的经验后，监管政策也将重视相互间的协调，更不会出现处置风险的风险。因此，本轮熊市的上行幅度大概率小于2017年。

展望未来债市走势：年内来看，债市大概率将维持小幅震荡走势，冷冬或带来施工放缓，央行对资金面呵护态度不变，债市对基本面反映钝化，可以少量仓位参与反弹机会。从品种看，中短期国债>短期政金债>10年政金债>10年国债。2021年一季度或上半年，是利率最后上冲阶段，拐点确认时间或有所出入，具体关注BCI企业投资前瞻指数，同业存单发行利率，以及央行公开市场操作态度的边际变化。2021年二季度或下半年，经济出现走弱迹象，企业融资意愿回落，债市迎来牛市行情，但由于我国经济和美国经济复苏进程不同，下半年外部环境或将会对债市形成扰动，具体关注国内外经济相对走势是否对人民币贬值形成压力，以及拜登政府对华态度。

风险提示

1）财政赤字率超预期，带来国债、地方债供给规模增长，收益率面临上行压力；

2）政策方向发生明显转向，一行两会防风险监管发力，同时收紧货币政策及信贷政策，收益率面临上行压力；

3）外部环境变化，中美贸易摩擦升级，全球外交格局发生变化，人民币贬值。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）